年初時沒想到港股會如此牛，更沒想到港股牛鼻子會是內(nèi)房股。

內(nèi)房三魔頭（恒融碧）已是幾倍股。融創(chuàng)自2016年的低點上漲了10倍（從4塊漲到目前的40+），中國恒大上漲約6.8倍（從4.38漲到目前的30+），碧桂園上漲約5倍（從2.61漲到目前的13+）。

現(xiàn)在回頭看，內(nèi)房的板塊的暴漲是在多年估值遭打壓后，恰逢釋放業(yè)績，最后形成報復性上漲。

多年之前直至2017年初，內(nèi)房板塊的估值體系都是外資決定的，只有較低杠桿率的中海外、華潤置地等才入得了外資法眼。采用高杠桿拿地，快速開發(fā)周轉(zhuǎn)模式的內(nèi)房三魔頭都是處于估值打壓的狀態(tài)。

當然，內(nèi)房股能上演狂暴式上漲，還是得歸功于2015年-2016年房地產(chǎn)火爆的行情，不然可能還是逃脫不了被打壓估值的命運。所以說，一個公司的命運啊，除了自身的奮斗，還是要看歷史的進程。

2016年，商品房銷售面積15.7億平方米，比上年增長22.5%。銷售額達到11.8萬億，增長34.8%，其中，住宅銷售額增長36.1%，年銷售規(guī)模達到歷史最高。今年前八月商品房銷售額7.81萬億元，同比增長17.2%，按增速，今年的銷售額超過去年基本無懸念，將再刷新歷史記錄。

而到公司層面，自然現(xiàn)金流是大大的改善，之前高杠桿的疑慮在房價和銷售快速增長的瘋狂中消失殆盡。

以恒大為例，按現(xiàn)價及去年利潤計算市盈率達到60PE以上，但是按照上半年的營收利潤，考慮到如果下半年加快推盤結(jié)算，市盈率下降到10PE水平。

所以，從現(xiàn)在的經(jīng)營成果看，現(xiàn)在的股價算合理。在樓市火爆，房價上漲的情況下，加杠桿拿地賭對的開發(fā)商股價開始修復純屬正常。

而今再復盤，詭異之處在于市場預(yù)期轉(zhuǎn)變的時滯太長，可能讓部分投資者產(chǎn)生懷疑，錯過內(nèi)房牛市。

眾所周知，由于預(yù)售，開發(fā)商從銷售，到工程施工竣工驗收，再到交房結(jié)算成收入存在一定的時滯。而樓市和房價的火爆是2015年就開始的，2016年持續(xù)狂奔，市場應(yīng)該會對開發(fā)商的業(yè)績拐點存在預(yù)期，進而即時體現(xiàn)在股價上。

但是2016年至今年初內(nèi)房板塊都沒有太大的異動，直至2、3月才開啟波瀾壯闊的走勢，此時又出現(xiàn)第二輪密集調(diào)控，再度讓部分投資者卻步。

現(xiàn)在馬后炮一下，市場預(yù)期長達一年多的時滯可能用行為金融學才能解釋了，或許是過去多年的估值打壓形成的固定思維，一時難以轉(zhuǎn)變。

而內(nèi)房高杠桿屬性本身就極富爭議。比如中銀國際就堅持看空融創(chuàng)，在9月5日的研報給出5.3港幣的目標價，現(xiàn)在融創(chuàng)的股價已近40港幣，沒跌77%，反而比研報發(fā)布時上漲近70%。

為什么在2015年底開啟這波樓市盛宴？當時的房子庫存太多了，是2012年底一倍多，商品房待售面積不斷創(chuàng)下歷史新高，如果算上未售的已開工未竣工房子，庫存更多。

當時任志強給出的方法是把賣不掉的房子炸掉。

萬萬沒想到，還能使出乾坤大挪移。

2015年底中央財經(jīng)領(lǐng)導小組會議提出“化解房地產(chǎn)庫存，促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展”，去庫存政策出臺，多個大中城市放開限購，而且松綁公積金、推出貸款利率優(yōu)惠，再疊加8次降準降息，已經(jīng)營造了樓市走牛的條件。

但是這一切還不足以驅(qū)動樓市在一二線五限后三四線接力，全面爆發(fā)的景象。用單純的溢出效應(yīng)還不足以解釋資金流入三四線，畢竟溢出到三四線這么遠，還是挺需要想象力的。

核心的力量還是棚改。

棚改有實物和貨幣化安置兩種，貨幣化安置就是這波上漲的核動力。實物安置即拆后重建回遷；貨幣化安置目前主要有三種方式：

1、貨幣補償： 對已有住房保障而不需要安置住房、且本人自愿的棚戶區(qū)改造居民政府按照被征收房屋市場評估價格直接進行貨幣補償；

2、政府組織購買：政府搭建平臺，房企讓利，居民自主選擇購買房屋；

3、政府購買安置：政府集中購買安置房用于棚戶區(qū)改造安置。

下圖就是貨幣化棚改的基本模式。央行通過抵押補充貸款（PSL）把錢給國開行和農(nóng)發(fā)行，地方政府再把錢給棚改區(qū)居民，換來棚改土地。棚改居民沒地方住只能跑去買商品房，開發(fā)商的庫存減少，再把賣房的錢拿去拍地，地方政府拿到土地出讓的錢還掉國開行和農(nóng)發(fā)行的貸款，形成一個閉環(huán)。

2015年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，棚改加速?！兑庖姟分贫ú⑻岢雠锔娜暧媱潱岢?2015-2017 年完成 1800 萬套棚改任務(wù)，同時要求積極推進棚改貨幣化安置，以緩解和消化商品房庫存。

棚改貨幣化占住宅銷售的比重快速上升。2016 年住宅銷售面積13.75億平方米，全國棚改貨幣化安置共去化商品房庫存 2.5 億平方米。

正是在政府的大力推動下，棚改貨幣化安置比例從 2014 年的不到 10%快速提升至2016 年的 48.5%，今年妥妥會再繼續(xù)上升，預(yù)計2017 年這一比例會達到55%~60%左右。

回顧過去是為了更好前行。

因為過去低估值的固定思維而踏空內(nèi)房牛市，但因此掉進內(nèi)房永遠牛的新的思維定勢中，恐又是刻舟求劍之舉。

作為這一波上漲主要動力的貨幣化棚改，其誕生之初就帶著去庫存的使命，而在瘋狂賣房的節(jié)奏下，根據(jù)統(tǒng)計局前八個月數(shù)據(jù)全國商品房的庫存創(chuàng)下歷史新低，5個月左右即可賣完。

有人說庫存吃緊，房價有很好的支撐，需求也會提升，相反，這恰恰說明達到去庫存了目標，貨幣化棚改力度或許將減弱。

2015、2016年完成棚改的套數(shù)與計劃相近，預(yù)計今年棚改計劃量與去年 600 萬套持平，而未來三年全國計劃完成 1500萬套棚戶區(qū)改造，假設(shè)平均分布，較 2015-2017 年三年計劃呈現(xiàn)下降趨勢。

接下來看下資金。貨幣化棚改資金主要來自：公共財政支出、政策性銀行貸款等。2016 年共投向棚改金額超過 1.5 萬億，政策性銀行貸款資金占比達到80%，占據(jù)絕對主導地位，而政策性銀行中國開行又占最大份額。

政策性銀行的棚改資金主要來自央行的PSL，2014 年 4 月央行創(chuàng)設(shè) PSL（ 抵押補充貸款），經(jīng)由國開行、農(nóng)發(fā)行向棚戶區(qū)改造提供長期穩(wěn)定、低利率的定向抵押貸款。而今年以來PSL 大幅下降，而受到金融政策環(huán)境影響，國開行發(fā)債節(jié)奏也明顯放慢。

公共財政支出及中央專項資金占比就比較小，對棚戶區(qū)貨幣化改造的驅(qū)動力有限，而且爆發(fā)大的增量的可能性很低。比如，全國公共財政用于棚改支出的同比增速就在下降。

而貨幣化棚改的閉環(huán)模式中，天然會與房價形成反身性，在點燃第一把火后，房價起來了，開發(fā)商賺到錢了，地價上漲，地方政府土地出讓金也漲了，買房的也賺了，大家都是贏家。

然后進入下一輪循環(huán)時，房價上升，同樣的棚改資金能拉動的力量在衰減。而棚改資金增量本身在衰減，未來棚改貨幣化率進一步提升的空間也變得有限。

這里再啰嗦下。想象下，在房價上漲情況下，這種循環(huán)可以很愉快的玩下去，但是音樂總會停下的一刻。一兩輪資金就很難接力上去了，音樂停止時總歸是會有人接盤的，不是地砸在開發(fā)商手里，就是砸在地方政府手里，房子則砸在投機炒房客手里，總不能一直這樣下去。

一輪過后，太熱的地方就得要出臺限售等措施，降低參與者的預(yù)期，讓循環(huán)速度降下來。

小結(jié)：

誠然，今年內(nèi)房的銷售已經(jīng)比較清晰，假設(shè)現(xiàn)在的估值水平已經(jīng)處于合理，已經(jīng)完成階段性的估值修復?，F(xiàn)在市場還是回到最初的銷售預(yù)期上，也就是說銷售對未來業(yè)績結(jié)轉(zhuǎn)的影響應(yīng)當是立即會體現(xiàn)在現(xiàn)在的估計上的。

所以，或許在年報季時會炒一波業(yè)績。但是，內(nèi)房主線劇情應(yīng)該回到銷售量上。

而銷售的主要動力棚改貨幣化的力量在衰減，2015年底至2017年的銷售，或許已是頂峰，未來增速難以再創(chuàng)高峰，那么，維持現(xiàn)在估值水平，是否是基于未來銷售的樂觀預(yù)期，如是，未來或會調(diào)整；若不是，這對內(nèi)房板塊也是一個難以抹去的陰影。

當然，自上而下到公司層面，或許會由于分化，即使蛋糕稍微縮小，但是分到的蛋糕比例變大，有的則雪上加霜，分到比例更小，也有的深耕一二線的，或能置身事外，不過這是另一話題了。

以上都是基于調(diào)控政策未變前提，如果明年再來一波松開調(diào)控政策，貨幣寬松，那么就當上面啥都沒說。