懸在地產(chǎn)融資頭上半年之久的達(dá)摩克利斯之劍，終于落下。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月，房企在境內(nèi)發(fā)行的信用債規(guī)模約1740億元，其中3月份發(fā)行量達(dá)801.5億元，創(chuàng)單月發(fā)行量歷史新高。

“現(xiàn)在市場(chǎng)資金充沛，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，投資者明顯都在搶地產(chǎn)資源，出手很快?！贝航喯戎?，作為一家TOP30房企的區(qū)域融資負(fù)責(zé)人，周明迅速捕捉到這一變化?！巴恋厥袌?chǎng)很活躍，背后其實(shí)就是跟著各類型的資金?！?nbsp;

越來越多的房企出手下調(diào)存續(xù)期內(nèi)債券利率，也從一個(gè)側(cè)面給予周明等房企融資負(fù)責(zé)人發(fā)債的信心。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)了解，當(dāng)前，房企發(fā)行債券的利率普遍較去年同期下降了1-2個(gè)百分點(diǎn)，龍頭房企甚至下降3%以上，這是房企們調(diào)整利率的底氣和根源。

方正證券研報(bào)指出，雖然融資成本下降為發(fā)行債券創(chuàng)造了有利條件，但投資者對(duì)地產(chǎn)債發(fā)行人的資質(zhì)要求較高，資質(zhì)較低的房企恐難以通過債券融資緩解資金壓力。

5月，房企信用債發(fā)行主體AAA評(píng)級(jí)占比高達(dá) 83.20%；無 AA-及以下主體發(fā)行。

債券發(fā)行向頭部企業(yè)聚集現(xiàn)象明顯，這也是在一家債券機(jī)構(gòu)擔(dān)任固收主管的方紅觀察到的最新情況。“市面上的資金，主要還是流向大房企或信用較好的房企；投資者對(duì)中小房企尤其是重倉三四線城市的中小房企比較謹(jǐn)慎?！彼f，目前地產(chǎn)調(diào)控政策沒有明確放松，在投資者的判斷中，中小房企違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

下調(diào)債券利率

短短半月，萬科兩次對(duì)進(jìn)入回售期的債券祭出“下調(diào)利率”的動(dòng)作。

最新一次擬下調(diào)公告發(fā)布于6月12日，萬科擬對(duì)“17萬科02”的后續(xù)兩年票面利率，從4.54調(diào)整至2.30%，下調(diào)幅度達(dá)到224BP。

根據(jù)“17萬科02”募集說明書約定，作為發(fā)行人的萬科有權(quán)決定是否在存續(xù)期的第3年末調(diào)整債券后續(xù)期限的票面利率。

在這之前，萬科已經(jīng)成功將“17萬科01”五年期債券的后2年票面利率由4.5%調(diào)整為1.90%。

今年以來，下調(diào)舊債票面利率成為部分房企普遍選擇。近期華夏幸福兩次調(diào)整四年期債券“18華夏01”和“18華夏03”后兩年票面利率，下調(diào)幅度分別達(dá)180BP、275BP；金地?cái)M對(duì)“18金地03”后一年票面利率從5.29%調(diào)降至1.5%，降幅達(dá)379BP。

國金證券在信用債周報(bào)中指出，2019年開始，進(jìn)入回售期的債券規(guī)模開始大量增加；到了今年3-4月，回售期債券下調(diào)票面利率的數(shù)量達(dá)到歷史峰值，僅4 月就有61只債券票面利率出現(xiàn)下調(diào)。

萬科、華夏幸福和金地均稱調(diào)整債券利率是根據(jù)公司實(shí)際情況及當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境。

一名私募機(jī)構(gòu)從業(yè)者告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，房企調(diào)整債券利率，主要基于融資環(huán)境向好。最近兩個(gè)月，房企融資成本普遍較去年同期降低1%-2%,龍頭房企發(fā)行債券利率甚至下降3%以上?！胺科蠖加邢抡{(diào)舊債利率的動(dòng)機(jī)，畢竟能夠降低成本。”

“2017年和2018年是房地產(chǎn)融資政策收緊期，疊加金融去杠桿，房企發(fā)行債券利率普遍較高。”一位港股上市房企的融資負(fù)責(zé)人表示，最近進(jìn)入回售期的公司債利率多數(shù)介于4.5%-7%之間。今年出于疫情復(fù)工、復(fù)產(chǎn)需要，整體貨幣政策較為寬松，借貸利率下降。房企尤其是優(yōu)質(zhì)房企的融資成本也有很大降幅。

投資者能否“買單”

開發(fā)商降低利息支出的心情頗為迫切，但資本市場(chǎng)并非全部“買單”。

與發(fā)行人行使利率調(diào)整權(quán)相應(yīng)的是，投資者有權(quán)將手中持有的債券全部或部分回售給發(fā)行人，或選擇繼續(xù)持有。

“17萬科02”的回售結(jié)果尚未公布，但“17萬科01”最終回售數(shù)量約2981萬張，回售率達(dá)99.36%；“18金地03”在發(fā)出提示性公告后，最終選擇不調(diào)整票面利率；“18華夏01”則實(shí)現(xiàn)了“0回售”。

一個(gè)可對(duì)比的指標(biāo)是，當(dāng)前整存整取定期存款二年期的基準(zhǔn)利率為2.1%。

“下調(diào)利率對(duì)投資者而言肯定是負(fù)面的，如果下調(diào)幅度過大，投資者一般都選擇回售?！鄙鲜鏊侥紮C(jī)構(gòu)從業(yè)者稱，存款風(fēng)險(xiǎn)較小，公司債有違約風(fēng)險(xiǎn)，如果兩者利率相當(dāng)，投資者肯定選擇前者。

投資者對(duì)房地產(chǎn)融資產(chǎn)品首先考慮的是信用等級(jí)?！鞍l(fā)債主體資質(zhì)和信用評(píng)級(jí)是關(guān)鍵因素，收益率反而放在第二位。資金壓力較大的房企，債券違約風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，就算收益率給到再高，投資者也不愿意持有?！狈郊t指出。

房企下調(diào)舊債利率的底氣，除了關(guān)于降低杠桿率的訴求外，還基于當(dāng)前融資環(huán)境下，投資者回售與否所產(chǎn)生的影響相對(duì)較低。“如果投資者選擇不回售，房企可以節(jié)省一筆利息支出，比如‘17萬科02’，假如回售比例為0，那么萬科此次調(diào)低利率至少可以省下4480萬元?！鄙鲜龈酃缮鲜蟹科蟮娜谫Y負(fù)責(zé)人說，如果投資者選擇回售，除非監(jiān)管層限制借新還舊，影響會(huì)很大；否則房企通過發(fā)新還舊就可以解決問題。

值得關(guān)注的是，上述幾家房企在下調(diào)舊債利率的同時(shí)，還伴隨發(fā)行新債。6月16日，萬科宣布公開發(fā)行2020年面向合格投資者公司債券(第三期)，規(guī)模不超過20億元，其中5年期票面利率詢價(jià)區(qū)間為 2.70%-3.70%。

5月中旬，萬科完成發(fā)行“20萬科02”的規(guī)模是25億元， 5年期品種利率為2.56%。

“從2018年2月開始，下調(diào)舊債利率，并在同一時(shí)間段發(fā)行新債，幾乎是眾多房企采取的一種手段?！鄙鲜龈酃缮鲜蟹科蟮娜谫Y負(fù)責(zé)人稱，核心原因在于交易所只能借新還舊，并且對(duì)償還到期或回售債券的新債發(fā)行都有期限限制。

融資分化

房企下調(diào)舊債利率，是當(dāng)前融資環(huán)境的一個(gè)側(cè)面折射。2019年下半年，房地產(chǎn)公開市場(chǎng)融資曾遭遇過一輪“圍堵”。彼時(shí)，監(jiān)管層對(duì)部分激進(jìn)房企的監(jiān)管大致分成兩類，一類下達(dá)“窗口指導(dǎo)”，要求暫停一切資本市場(chǎng)融資；另外一類則規(guī)定發(fā)債融資只能借新還舊。

但2020年第二季度以來，房地產(chǎn)信用債發(fā)行一直升溫，尤其是3、4月房企境內(nèi)融資規(guī)模逐漸“站上”高位。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年1-4月，房企境內(nèi)信用債規(guī)模約1740億元。其中3月份發(fā)行量達(dá)801.5億元，創(chuàng)下單月發(fā)行量的歷史新高。

方正證券最新研報(bào)指出， 一方面，房地產(chǎn)行業(yè)由于銷售回款困難，存在大量借新還舊的需求;另一方面，貨幣寬松以及融資成本下降，為債券發(fā)行提供有利條件，房企紛紛加速信用債發(fā)行。

方紅所在的債券機(jī)構(gòu)，去年曾經(jīng)對(duì)接過一些想要發(fā)行公司債的房企，但很難推動(dòng)并發(fā)行成功。而近期債券市場(chǎng)相對(duì)寬松?！按蠓科笸瓿砂l(fā)行沒有問題?！狈郊t說，最近房企標(biāo)準(zhǔn)化融資比第一季度還放松了一點(diǎn)，“發(fā)債很好發(fā)，利率也下降了。”

不過，據(jù)前述港股上市房企的融資負(fù)責(zé)人了解，盡管發(fā)債利率在下降，目前交易所針對(duì)房企的發(fā)債政策未變，現(xiàn)階段發(fā)債融資依然只能借新還舊。

融資分化，是這一輪發(fā)債的顯著特性。中金公司固定收益部在5月的一輪行業(yè)跟蹤中得出一個(gè)結(jié)論，受債市回調(diào)和基本面分化驅(qū)動(dòng)，資質(zhì)略差的房企發(fā)行利率較前期反而略有回升，資質(zhì)較好的企業(yè)則進(jìn)一步下探。

“20萬科02”五年期利率比3月發(fā)行的“20萬科01”下降了將近50BP；而時(shí)代中國5月底公開發(fā)行的一筆五年期境內(nèi)債券，票面年利率為5.24%，較兩個(gè)月前上升了14BP；藍(lán)光發(fā)展發(fā)行的三年期中票7.2%利率，與3月發(fā)行的四年期公司債7.15%相比提高了5BP。

前述港股上市房企的融資負(fù)責(zé)人發(fā)現(xiàn)，從2019年開始，房地產(chǎn)融資端開始分化?！叭f科這類AAA評(píng)級(jí)，這一輪利率會(huì)降低，而且資金也比較青睞。其中老牌AAA級(jí)房企比新晉AAA級(jí)房企市場(chǎng)接受度相對(duì)更高。”該負(fù)責(zé)人說，市場(chǎng)上AAA級(jí)房企產(chǎn)品都投不過來了，評(píng)級(jí)為AA或AA+的房企，債券產(chǎn)品基本發(fā)不出去。

發(fā)債是一個(gè)典型的觀察窗口，房地產(chǎn)信貸“開閘”還體現(xiàn)在其他融資大門的悄然打開上。雖然多數(shù)房企在中票、短融等直接融資業(yè)務(wù)以及ABS還沒有完全放開，但該融資負(fù)責(zé)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，交易商協(xié)會(huì)（銀行間）現(xiàn)階段對(duì)房企的融資有所放開，以前紅籌架構(gòu)的房企不能在協(xié)會(huì)發(fā)行產(chǎn)品，現(xiàn)在可以申報(bào)供應(yīng)鏈ABN，只是對(duì)申請(qǐng)企業(yè)的主體資質(zhì)有要求，一事一議?！肮?yīng)鏈ABN不屬于房企直接融資，疫情下，還是可以打一個(gè)支持中小微企業(yè)發(fā)展的‘擦邊球’?！?/span>

好日子還有多久

“去年我們壓力最大的時(shí)刻，就是部分信托被要求逐步清償和退出前融。當(dāng)時(shí)，投資者和機(jī)構(gòu)都愈發(fā)謹(jǐn)慎，一些投資者甚至擔(dān)心項(xiàng)目隨時(shí)被叫停以及到時(shí)開發(fā)商能不能兌付的問題。但最近這段時(shí)間，我所接觸的投資者，都沒有這個(gè)反應(yīng)了?！碧崞鸢肽曛暗谋^，周明依然心有余悸，他是一家TOP30房企的區(qū)域融資負(fù)責(zé)人。

但如今，市場(chǎng)上較為充沛的資金，出手迅速的投資者，讓他緊繃的心慢慢放下。

房地產(chǎn)之前一輪融資嚴(yán)控集中于2019年5月后。彼時(shí)，監(jiān)管部門通過發(fā)文、約談、窗口指導(dǎo)、專項(xiàng)檢查，敲響了懸掛在一眾開發(fā)商頭上的警鐘。一系列密集動(dòng)作都放在嚴(yán)禁信貸資金通過各種方式違規(guī)流向房地產(chǎn)前融。

房企前融相當(dāng)于配資拿地，在項(xiàng)目尚未獲取土地證無法申請(qǐng)開發(fā)貸的情況下，通過融資來交納土地出讓金。過去房企最主要的前融渠道是信托，資金來源包括信托機(jī)構(gòu)募集和銀行代銷兩類。

“去年新規(guī)落地后，房企受到的最大影響是，很多地塊前期必須進(jìn)行信托融資，但這類融資很難再出表了?？墒?，沒有表外融資，房企的報(bào)表怎么會(huì)好看呢；拿什么來支持土儲(chǔ)和業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)呢？”上述港股上市房企的融資負(fù)責(zé)人向經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)表示。

融資政策收緊后，彼時(shí)，開發(fā)商套用一個(gè)符合“四三二”紅線（《國有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建筑工程施工許可證》）四證齊全、30%自有資金、二級(jí)開發(fā)商資質(zhì)）的項(xiàng)目，依然申請(qǐng)信托貸款，后續(xù)再將資金安排到真正急需用款的新投拓項(xiàng)目。

“銀行或信托機(jī)構(gòu)還是會(huì)監(jiān)管資金流向，不過只要資金不是用來直接支付地價(jià)，一般都沒什么問題?！敝苊魍嘎?。

資本市場(chǎng)通過信托、交易所投放的沖動(dòng)很明顯；甚至連銀行也開始主動(dòng)找到開發(fā)商，表示可以用信托通道幫忙做前融。對(duì)于周明等房企負(fù)責(zé)融資的高管而言，這是一個(gè)向好信號(hào)。

在憑借信托“曲線救國”外，房企還有更多的融資手段：通過項(xiàng)目走金融資產(chǎn)交易所等發(fā)行定融產(chǎn)品或者私募；要么直接走股權(quán)基金。

房地產(chǎn)定融產(chǎn)品，既有房地產(chǎn)企業(yè)通過融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，在金交所備案成為定向融資產(chǎn)品，再轉(zhuǎn)由集團(tuán)旗下的財(cái)富管理公司對(duì)外銷售；也有開發(fā)商委托資產(chǎn)管理公司等外部私募機(jī)構(gòu)發(fā)行定融產(chǎn)品。

房地產(chǎn)融資圈內(nèi)，定融產(chǎn)品對(duì)應(yīng)著各式各樣的底層資產(chǎn)。一般情況下，房企慣用的底層資產(chǎn)有應(yīng)收賬款、在建在售項(xiàng)目、新獲取的土地等。

開發(fā)商們?yōu)榱巳谫Y“絞盡腦汁”，這些非常規(guī)的融資方式可以規(guī)避“四三二”紅線，最終融資款項(xiàng)若想用來支付土地款，還需要變通運(yùn)用。

周明欣喜之余依然伴隨著忐忑。5月8日，一份《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《辦法》”）的出爐，進(jìn)一步加大“圍堵”前融的力度。

《辦法》規(guī)定，信托公司管理的全部集合資金信托計(jì)劃向他人提供貸款或者投資其他非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的合計(jì)金額，在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過全部集合資金信托計(jì)劃合計(jì)實(shí)收信托的百分之五十。這意味著，信托非標(biāo)的額度降幅高達(dá)50%。

“信托公司管理的全部集合資金信托計(jì)劃投資于同一融資人及其關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的合計(jì)金額，不得超過信托公司凈資產(chǎn)的百分之三十”這一條款也在《辦法》被提出?！靶磐匈J款的集中度要求更高了，單一客戶的放款額度受資本金限制。”上述港股上市房企的融資負(fù)責(zé)人表示。

一位商業(yè)銀行對(duì)公業(yè)務(wù)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，無論是信托機(jī)構(gòu)，還是銀行的信托通道，房地產(chǎn)額度已經(jīng)變得非常緊張。2019年7月開始，銀行信托通道費(fèi)用曾經(jīng)從千分之三上漲到百分之一；目前，如果走信托通道的話，手續(xù)費(fèi)已經(jīng)超過百分之一。

來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)