“從2017年到2019年，開發(fā)商未并表銷售額占比從23%升至35%。”6月17日下午，由知名評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普全球評級主辦的網(wǎng)絡(luò)研討會上，標(biāo)普分析師鄒宇軒表示，這意味著采用聯(lián)合營模式使開發(fā)商的表外銷售占比擴(kuò)大。

在房地產(chǎn)行業(yè)，合作拿地、合作開發(fā)的模式并不鮮見，由此產(chǎn)生聯(lián)營、合營項(xiàng)目。通常情況下，項(xiàng)目銷售額會被合作雙方計(jì)入銷售業(yè)績，項(xiàng)目產(chǎn)生的收益由控股方根據(jù)持股比例計(jì)入營收。

引起標(biāo)普警覺的是，開發(fā)商銷售規(guī)模不斷增長，但權(quán)益銷售額占比不斷下降，使得銷售額與最終可以確認(rèn)為收入之間的窗口越來越大。一部分開發(fā)商的穿透杠桿和風(fēng)險可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其公布的情況。

2020年上半年，因?yàn)楹贤N售額增長速度與待確認(rèn)銷售金額增速敞口較大等原因，標(biāo)普先后下調(diào)了中國金茂、禹洲地產(chǎn)、大發(fā)地產(chǎn)的主體信用評級。其中因禹洲地產(chǎn)提出質(zhì)疑、中止與標(biāo)普的評級合作，5月25日，標(biāo)普取消了對禹洲地產(chǎn)的評級。

標(biāo)普方面認(rèn)為，聯(lián)合營模式使用不斷擴(kuò)大，主要帶來了三大風(fēng)險：第一，表外負(fù)債及杠桿率讓開發(fā)商信用狀況承壓；第二，可能存在明股實(shí)債的問題；第三，執(zhí)行低效和并表處理不當(dāng)可能導(dǎo)致收入不及預(yù)期。

銷售額“消失”

今年3月27日，標(biāo)普率先將中國金茂從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，確認(rèn)BBB-評級。給出的理由是，未并表的聯(lián)合營項(xiàng)目敞口龐大，收益增速和降杠桿進(jìn)展的不確定性會上升，因此其合同銷售額增長與收入增長之間的差距在擴(kuò)大。

2019年，中國金茂的合同銷售額為1608億元，同期，物業(yè)銷售為金茂貢獻(xiàn)了334.3億元營業(yè)收入，其中有213.02億元來自2019年之前的預(yù)收款。換句話說，2019年以前的銷售結(jié)轉(zhuǎn)占當(dāng)年結(jié)轉(zhuǎn)銷售收入的63.7%左右。

根據(jù)年報披露，截至2018底，中國金茂已銷售未結(jié)轉(zhuǎn)的銷售額是467.84億元，減去2019年結(jié)轉(zhuǎn)部分，到2019年底還剩254.82億元沒有結(jié)轉(zhuǎn)。也就是說，金茂2019年前的合約負(fù)債中的物業(yè)銷售有45.7%轉(zhuǎn)入2019年?duì)I收中。

從最近三年來看，從2017年到2019年，金茂銷售額增長了132.04%，同期物業(yè)銷售帶來的收入增長了52.18%，物業(yè)銷售待確認(rèn)金額增長了75.82%。由此，銷售額與銷售收入、待確認(rèn)銷售金額增速之間的差距越來越大。

標(biāo)普將這種現(xiàn)象稱之為“銷售額的消失”，即開發(fā)商通過聯(lián)合營項(xiàng)目產(chǎn)生的銷售額中，有更大一部分最終未能轉(zhuǎn)結(jié)為并表收入。標(biāo)普認(rèn)為，聯(lián)合營模式的不透明加大了評估開發(fā)商真實(shí)信用指標(biāo)的難度。

從2017年到2019年，禹洲地產(chǎn)銷售額增長了86.36%，而2019年物業(yè)銷售帶來的收入同比減少4.98%，而物業(yè)銷售待結(jié)轉(zhuǎn)金額同比減少了37.04%。截至2019年底，待結(jié)轉(zhuǎn)銷售金額只有86.58億元。

今年4月17日，標(biāo)普為下調(diào)禹洲地產(chǎn)主體信用評級給出的理由是“禹洲地產(chǎn)的杠桿率或不會顯著下降，這源于公司對未并表聯(lián)合營項(xiàng)目的敞口很大，且有限的未結(jié)轉(zhuǎn)銷售可能導(dǎo)致其收入增速放緩。”

在6月17日的研討會上，標(biāo)普指出，2019年有61%的受評開發(fā)商，其合同銷售額中有30%以上來自非并表聯(lián)合營實(shí)體的貢獻(xiàn)，該類型開發(fā)商的數(shù)量是2017年的兩倍。過去兩年，三分之二受評開發(fā)商的收入低于預(yù)期。

當(dāng)銷售額增長速度與銷售確認(rèn)收入增速之間的敞口越來越大，銷售金額最終轉(zhuǎn)化為收入的比例逐步降低，開發(fā)商的盈利能力越來越不匹配其銷售規(guī)模。

在將大發(fā)地產(chǎn)展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，確認(rèn)為B評級時候，標(biāo)普給出了類似的理由：“通過擴(kuò)大非并表聯(lián)合營項(xiàng)目模式追求增長，可能使其在利潤下降的情況下，在收入結(jié)轉(zhuǎn)、銷售額和按權(quán)益比例實(shí)現(xiàn)的利潤方面面臨更高的不確定性。”

表外負(fù)債

2019年5月16日，禹洲地產(chǎn)以5.95億元價格在成都錦江區(qū)獲得一幅土地，拿地主體為其全資持有的廈門澤溢貿(mào)易有限公司。根據(jù)土地出讓文件約定，交地時間為2019年7月8日，土地出讓金支付時間為2019年12月2日。

拿地8天后，禹洲地產(chǎn)將廈門澤溢貿(mào)易51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廈門璟翔泓達(dá)貿(mào)易有限公司。廈門璟翔泓達(dá)由自然人朱麗芳全資持有，由此成都項(xiàng)目變更為禹洲地產(chǎn)的聯(lián)合營項(xiàng)目。

2019年6月4日，廈門澤溢貿(mào)易成立成都禹鴻房地產(chǎn)開發(fā)公司，作為成都地塊的項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司成立的第二天，禹洲地產(chǎn)徹底退出成都項(xiàng)目，廈門澤溢變成廈門璟翔泓達(dá)的全資子公司。

2019年6月20日，廈門澤溢將成都禹鴻地產(chǎn)2450萬元股權(quán)抵押給長安信托，具體融資額度不詳。2020年2月28日，廈門澤溢股權(quán)再次發(fā)生變更，禹洲地產(chǎn)成為持股51%股東，成都項(xiàng)目由此成為禹洲地產(chǎn)的并表項(xiàng)目。

在廈門澤溢完全被剝離到禹洲地產(chǎn)之外的8個月時間，正是項(xiàng)目繳納土地出讓金等前期投入階段。等到廈門澤溢重新被并入禹洲地產(chǎn)的表內(nèi)，成都項(xiàng)目已經(jīng)開始進(jìn)行基坑工程招標(biāo)，醞釀動工。

這一過程客觀上降低了杠桿。

一家50強(qiáng)房企的高管告訴經(jīng)濟(jì)觀察報記者，“項(xiàng)目的前期投入階段，沒有收入，只有負(fù)債，會在短時間內(nèi)拉高公司整體負(fù)債?！?/span>

其進(jìn)一步指出，這么做主要目的是為了使企業(yè)杠桿率不觸碰監(jiān)管紅線，并非企業(yè)刻意隱藏債務(wù)，“一部分負(fù)債雖然在表外，但也是你的負(fù)債，也得你來償還，不是說剝到表外就不需要你還了，僅僅是為了報表好看?！?/span>

標(biāo)普方面認(rèn)為，由于聯(lián)合營模式使用量不斷擴(kuò)大，個別開發(fā)商的穿透負(fù)債和杠桿率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其公布的情況，即表外債務(wù)和杠桿可能很高，如果開發(fā)商為這些非并表聯(lián)合營債務(wù)提供財務(wù)擔(dān)保，開發(fā)商的信用狀況或面臨著較大下調(diào)壓力。

根據(jù)標(biāo)普測算，大約有40%的樣本開發(fā)商權(quán)益的表外債務(wù)約等于擔(dān)保額度，而未提供擔(dān)保的企業(yè)，其權(quán)益口徑下的表外債務(wù)規(guī)模會大于對外擔(dān)保額度。而很多央企、國企開發(fā)商即屬于后者，穿透式指標(biāo)可能比并表口徑差。

一般情況下，處于開發(fā)初期的聯(lián)合營項(xiàng)目存在表外負(fù)債，當(dāng)項(xiàng)目接近完工時才選擇并表，企業(yè)的信用指標(biāo)會被扭曲。

一種情況是明股實(shí)債，私募、信托等金融資本機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目中以股東身份出現(xiàn)，而雙方實(shí)際關(guān)系為債券關(guān)系，這種情況在房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目中較為普遍，等借款償還后，資本機(jī)構(gòu)也退出項(xiàng)目股東序列。

另一種情況是，房地產(chǎn)項(xiàng)目的合作方為開發(fā)企業(yè)關(guān)聯(lián)的非房地產(chǎn)企業(yè)或個人，這類模式合作方名義上與開發(fā)商無關(guān)，但實(shí)際受開發(fā)商控制，不僅可以承擔(dān)開發(fā)商的一部分負(fù)債，而且實(shí)際上美化了開發(fā)商在聯(lián)合營企業(yè)中的收益能力。

爭議聯(lián)合營

在6月17日研討會上，標(biāo)普方面指出，恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用聯(lián)合營模式，因競爭減少情形下土地成本降低，可能提升利潤率；由于與合作伙伴分?jǐn)傌攧?wù)負(fù)擔(dān)，因而降低項(xiàng)目風(fēng)險；聯(lián)合營也是實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的有效方式；在并表層融資，透明度高且成本更低。

標(biāo)普報告顯示，近年來，由于聯(lián)合營模式廣泛運(yùn)用，開發(fā)商平均權(quán)益銷售占比由2017年的78%下降至2019年的69%。同時標(biāo)普亦指出，這一結(jié)果通過由開發(fā)商提供的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上測算形成。

從上市公司近年財報不難看出，大部分開發(fā)商少數(shù)股東的收益低于權(quán)益份額。全國33家主要房企中，有28開發(fā)商少數(shù)股東收益均不及母公司股東收益。其中7家開發(fā)商少數(shù)股東收益低于綜合收益超過10個百分點(diǎn)。

新城控股、華夏幸福、龍光地產(chǎn)、融創(chuàng)中國、美的置業(yè)、中梁控股的少數(shù)股東收益與其資產(chǎn)權(quán)益份額存在較大差距。

很多開發(fā)商往往將原因歸為結(jié)轉(zhuǎn)的周期性，但周期性與權(quán)益差距的關(guān)聯(lián)很難從數(shù)字反映出來，也難以證實(shí)。

以新城控股為例，2017年-2019年少數(shù)股東權(quán)益占比分別為20%、40%和37.96%，但同期少數(shù)股東收益占比分別為3.7%、14%和5.16%。

同期金科股份少數(shù)股東權(quán)益占比分別為11.6%、38.6%和47.5%，而少數(shù)股東收益占比分別為12.3%、3.9%和10.3%。

同一個時間段，陽光城少數(shù)股東權(quán)益占比從37.4%上升至47.5%，而少數(shù)股東收益占比則從13.1%降至7%。

藍(lán)光發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益占比從23.6%上升至50.9%，而少數(shù)股東收益從虧損上升到占比16.9%，2020年一季度藍(lán)光少數(shù)股東的權(quán)益和收益占比分別為51.33%和1.16%；

2017年到2019年期間，禹洲地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益占比從6%上升到20%，而少數(shù)股東收益占比從9%降到8%；

融創(chuàng)中國少數(shù)股東權(quán)益占比分別為28%、22%和27%，而少數(shù)股東收益占比為0、2%和6%。

上述房企高管認(rèn)為，少數(shù)股東收益相對母公司股東較低，有結(jié)轉(zhuǎn)周期的因素，通常項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)需要兩到三年周期。但如果非控股權(quán)益占比一直較高，而少數(shù)股東收益一直處于低位，“有通過馬甲公司調(diào)節(jié)負(fù)債和利潤的可能”。

標(biāo)普指出，當(dāng)開發(fā)商加大采用聯(lián)合營模式，高額的債務(wù)可能于項(xiàng)目初始階段產(chǎn)生，因聯(lián)合營實(shí)體利潤貢獻(xiàn)為負(fù)，表外杠桿率因此高企，開發(fā)商在開發(fā)后期合并聯(lián)合營實(shí)體，這個時候，由于項(xiàng)目債務(wù)大部分已經(jīng)償還，盈利將全額結(jié)轉(zhuǎn)合并。

換句話說，如果一個項(xiàng)目從拿地到確認(rèn)銷售收入周期是三年，一般第一年是投入階段，負(fù)債高但不產(chǎn)生業(yè)績和收入；第二年進(jìn)入銷售產(chǎn)生業(yè)績；第三年交付結(jié)轉(zhuǎn)。

第一年將項(xiàng)目置出表外，前期產(chǎn)生的債務(wù)不用入表，可以降低整體負(fù)債；第二年和第三年產(chǎn)生的銷售額可以償還第一年借款；第三年前期債務(wù)償還完畢，將項(xiàng)目并入表內(nèi)分享收入和利潤。

在這一過程中，項(xiàng)目負(fù)債一直沒有進(jìn)入上市公司，或者只有一部分進(jìn)入上市公司，其他都作為表外負(fù)債存在于馬甲公司內(nèi)；但最后整個項(xiàng)目的銷售及收入、利潤均并入公司財報中。一定程度降低企業(yè)負(fù)債、提高利潤水平。

標(biāo)普資深董事葉翱行表示，目前標(biāo)桿房企融資渠道較為暢通，雖然市場成交受疫情影響還未追上去年同期，但整體下滑幅度不大。大部分開發(fā)商不會出現(xiàn)金流風(fēng)險，對大部分開發(fā)商來說表外項(xiàng)目情形下出現(xiàn)明股實(shí)債的風(fēng)險不是特別高。

來源：經(jīng)濟(jì)觀察報